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西安民生:财务费用增加导致公司11年增速较慢,做大做强股本、资产规模仍是首要目标

时间:12-04-24 00:00    来源:海通证券

简评和投资建议。从季度分拆数据看,公司2011年收入增速逐季向好,四季度同比增长29.34%,主要来自新开2家门店的增量贡献以及老门店的稳健增长;毛利率增加4.8个百分点至28.22%,可能与公司部分业态结构调整有关;四季度期间费用率增加4.24个百分点至24.77%,其中销售和管理费用率分别增加0.31和2.19个百分点,因贷款规模扩大使得财务费用增加近1600万元。收入较快增长及毛利率改善抵消了费用率的大幅增加,四季度营业利润同比增长32.09%。此外,在营业外净收支增加466万元以及有效税率的较大变动下,四季度利润总额同比增长80%,但由于四季度征收1000多万的所得税,而10年同期所得税为-8万元,最终公司11年四季度归属净利润同比下降30.32%。

2012年一季度收入增长15.04%,毛利率略降0.49个百分点至19.08%;期间费用率减少0.4个百分点至15.10%,其中销售费用率减少1.34个百分点,管理费用率增加0.48个百分点,财务费用增加591万元,一季度营业利润同比仅增3.64%。此外,在营业外净收支减少104万元和有效税率下降1.7个百分点的作用下,一季度利润总额同比下降0.38%,归属净利润同比略增1.55%。以扣非后利润总额计,2011年全年、四季度及2012年一季度利润分别同比增长3%、46%和4%。

维持对公司的看法:无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。短期净利润释放速度则可能相对平缓。

我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面均有发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,做大做强资产和销售规模仍是主要目标。

更新盈利预测。在不考虑增发的情况下,预计2012-13年EPS分别为0.23和0.30元,目前公司6.10元的股价对应2012-13年PE分别为26倍和20.3倍,估值处于行业偏高水平;考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前19亿总市值(对应2012年34亿左右的销售规模)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们之前认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,即公司合理价值为6.69-7.25元(对应2012年0.6-0.65倍PS)并给以长期“增持”的投资评级。