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西安民生:拟收购兴正元32.41%股权,增厚eps约10%

发布时间:2013-10-11    研究机构:海通证券

公司10月11日公告拟以5亿元收购海航商业持有的兴正元32.41%股权,交易完成后将继续推进海航商业持有兴正元剩余股权的注入事宜。该交易为关联交易。

简评及投资建议。

1. 兴正元简介:2007年底开业,因经营欠佳被海航商业收购,并于09年2月给公司托管,当年5月重装开业。兴正元广场位于骡马市商业步行街,属于钟楼商圈,建筑面积25万平米,商业面积16万平米,其中公司托管共6层约建面7万平米的物业,包括餐饮1万平米、奥斯卡影城3000平米、沃尔玛超市8600平米、滑冰场1000多平米以及酒店、娱乐等其他配套设施。该门店有较多品牌是西北地区品牌销售冠军。

2. 预计收购后增厚公司EPS约10%:兴正元2009-2012年收入迅速增长,其中2011年因进行装修改造和品牌调整,致净利润下降;2012年实现收入8.86亿元,同比增长24.45%,净利润587万元,同比降14.6%;2013年1-4月实现收入和净利润各为3.43亿元和731万元。该门店之前为公司托管,仅确认托管费用和利润提成(利润总额超过300万的部分可提取20%做超额奖励),托管费每年300万,公司2012年和2013上半年分别确认托管收入319万元和150万元。

在本次收购公告中,海航商业承诺,若兴正元2013年5-12月、2014、2015和2016年净利润分别低于1538万元、3405万元、4365万元和5796万元,则将向兴正元以现金方式补充利润,以达盈利预测数。

表1为我们对兴正元的主要经营指标预测,主要假设2013年确认2个月投资收益;因由托管转股权投资,假设2013-15年均损失托管收入300万元(即抵消投资收益)。我们预计,兴正元门店坪效将由目前的1.5万元/平米左右提升至2015年的1.8万元/平米左右,2013-15年净利率逐年提升,各为2.3%、3.2%和3.8%,预计对公司2014-15年的业绩增厚幅度在10%左右;以5亿元收购对价计,本次收购PS(2013E)、PE(2013E)和PB(2013/4/30)各为1.6倍、68倍和2.3倍,收购的短期估值较高,但该门店处于成长期的开端,未来几年增速高。

公司目前在陕西拥有13家百货门店,总营业面积24.84万平米,若未来收购兴正元剩余股权,将新增6.2万平米营业面积(将成为公司面积最大门店),有利于增强公司在钟楼商圈的竞争力及业绩的进一步增厚。

维持对公司的判断。我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,业绩提升能力不强。

考虑兴正元的投资收益增厚,预计公司2013-14年EPS分别为0.15和0.20元,目前4.91元的股价对应PE分别为32和25倍,估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前23亿总市值(对应2013年38亿以上的销售规模,PS0.6倍)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,给以公司5.64元(对应2013年0.7倍PS)的6个月目标价和长期“增持”的投资评级。

风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等

申请时请注明股票名称